Modellierung und Prognose der deutschen Zinsstruktur


Bundesbank und Eurostat Stand: Dezember 17th, by Deutsche Forex Broker.

Annahmen der Marktsegmentierungstheorie


Ein Wachstum der Wirtschaft auf einen optimalen Wachstumspfad inklusive Konsum ist dann mit einem Absinken der Habenzinsstruktur verbunden — ebenso mit einem Schwenk der Sollzinsstruktur von einer normalen in eine flache oder sogar inverse Zinsstruktur. Grundsätzlich können folgende Punkte festgehalten werden, die zu einer Zinsstruktur mit maximalem Konsum und einer gesättigten Marktwirtschaft führen:. Bei der Betrachtung der Liquiditätstheorie des Zinses taucht unweigerlich die Liquiditätsprämie auf.

Dabei handelt es sich um den Zinsanteil, der für einen temporären Verzicht auf die Nutzung des liquiden Kapitals gezahlt wird. Ist der Sättigungszustand erreicht, so fällt das Zinsniveau bei vorhandenem maximalem Konsum am langen Ende der Zinsstruktur auf den Nullpunkt und am kurzen Ende ergeben sich Liquiditätskosten, die der Höhe der Liquiditätsprämie entsprechen. Diese ist dann gleichbedeutend mit einer normalen Zinsstrukturkurve, welche als Steigung die Liquiditätsprämie nutzt.

Wenn also eine hinreichend normale Zinsstruktur vorhanden ist und diese aufrecht erhalten werden kann, so kann eine Liquiditätsfalle nicht mehr eintreten. Allerdings ist der Anreiz, der dafür sorgen soll die die eigene Liquidität aufgegeben zu Gunsten von langfristigen Geldanlagen aufgegeben wird, ist während des gesamten optimalen Wachstumsprozesses gleichbleibend: Während der Wachstumsphase wird der Zinsertrag in der Sättigungsphase durch eine Vermeidung der Liquiditätskosten abgelöst.

Die Liquiditätskosten selbst sind in der Wachstumsphase auch reine Opportunitätskosten, die den Zinserträgen entsprechen, die entgangen sind. In der Sättigungsphase hingegen handelt es sich um zunehmend reale Kosten, die in der Form von Negativzinsen auftreten. Ist eine normale Zinsstruktur mit einer Differenz in den Zinsen in der Höhe der Liquiditätsprämie des Bargeldes vorhanden, so wird eine neutrale Liquidität erzeugt.

Als optimale Liquidität wird hingegen eine neutrale Liquidität bezeichnet, die über eine wachstumsoptimale Zinsstruktur verfügt, die sich der Wachstumsrate anpasst. Grundsätzlich besitzt die Neutralität von Bargeld drei begriffliche Stufen:. Wenn die vorhandene Geldmenge steuerbar ist und die Umlaufgeschwindigkeit konstant bleibt, so wird das Preisniveau als regelbar angesehen — solange es ein sich langsam veränderliches Sozialprodukt gibt.

Es werden künstliche Liquiditätskosten dem Geld angehängt, die als eine Art Umlaufsicherung des Geldes fungieren. Somit sind Liquiditätsgebühren auch Umlaufsicherungsgebühren. Ist die Umlaufsicherungsgeschwindigkeit konstant, so sollte die Geldmenge an das Sozialprodukt angepasst werden, wodurch das Preisniveau konstant bleiben kann. Eine stabile Währung kann also nur dann vorhanden sein, wenn eine Kontrolle der Geldmenge und der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes vorhanden ist.

Diese Konstanz wirkt sich auch direkt auf die Zinsstruktur aus und kann anhand der Zinsstrukturkurve verfolgt werden. Informationen zur Spotrate finden Sie hier.

Die Zinsstruktur als wichtiges Wirtschaftsmodell was last modified: Dezember 17th, by Deutsche Forex Broker. Diese Website benutzt Cookies. Die Zahlungsstruktur eines kupontragenden Titels lässt, wie bereits erwähnt, Periodenzahlungen zu, so dass die Duration immer kleiner als die Restlaufzeit sein wird. Die Formulierung des Durationskonzeptes geht auf Macaulay zurück. In ihrer ursprünglichen Version berechnet sie sich als Summe der zeitpunktgewichteten Barwerte und ist definiert als.

Somit kann er als Durchschnitt der Terminsätze kalkuliert werden, die im Zeitintervall von t bis zur Fälligkeit gelten. Die Zinsstruktur bildet den Zusammenhang zwischen den Laufzeitzinsen unterschiedlicher Laufzeit ab. Die Gewinnung dieser Struktur wäre problemlos gewesen, falls der Markt für Zerobonds vollständig und liquide wäre. Solange es nicht zutrifft, muss die Zinsstruktur approximiert werden. In den Jahren vor schätzte die Bundesbank eine Renditestruktur.

Die Schätzungen für das Wertpapier i beruhten auf einem linear-logarithmischen Modell, das folgende Variable einschloss:. Die Schätzung wurde nach dem Prinzip Kleinster Quadrate durchgeführt, dessen Minimierungsproblem lautet:. Die Formulierung des Modells in dieser linearen Form war sehr restriktiv. Wie bereits angedeutet wurde, unterscheiden sich die Rendite und die Verzinsung einer Kuponanleihe voneinander, sobald der Diskontierungsfaktor über die Zeit variiert und folglich keine flache Zinsstruktur vorliegt.

Dies impliziert, dass die Rendite den abzubildenden Laufzeitzins überschätzt unterschätzt , wenn über die Zeit fallende steigende Zinsen erwartet werden - die Renditekurve verläuft oberhalb unterhalb der Zinskurve. Seit veröffentlicht die Bundesbank ihre Schätzungen der Zinsstruktur, die meistens durch Laufzeitzinssätze in Abhängigkeit von der Restlaufzeit ausgedrückt wird. Dieses Konzept weist entscheidende Vorteile gegenüber der Renditestruktur auf.

Zum einen können die Laufzeitsätze für die Ermittlung des Diskontierungsfaktors aus der Gleichung [A. Dadurch ist auch deutlich bessere internationale Vergleichbarkeit gewährleistet. Zum anderen lassen sich aus den Laufzeitzinssätzen unter der Voraussetzung der Arbitragefreiheit zwischen den Laufzeitsegmenten implizite Terminsätze ableiten, die die zukünftige Marktverzinsung darstellen. Üblicherweise werden dabei einjährige Investments zu Grunde gelegt.

Somit bringt diese alternative Darstellungsform zusätzliche Informationen für Marktteilnehmer mit sich: An der strikten Auslegung der Terminzinsstruktur im Sinne der Erwartungshypothese ist aber zu bemängeln, dass die Existenz von zeitvariierenden Risikoprämien die impliziten Terminsätze stark beeinflussen können. In diesem Kapitel werden theoretische Ansätze vorgestellt, die die Zinsstruktur und ihre typischen Verläufe aus der klassischen Perspektive zu erklären suchen.

In der Vergangenheit wurden normale steigende , inverse fallende , flache und buckelförmige Kurven beobachtet. Es lassen sich vier Theorien aufstellen, die von unterschiedlichen Seiten an das Problem herangehen:. Die Preferred Habitat Theorie. Die Grundlagen der Erwartungstheorie wurden Irving Fisher entworfen und dann vor allem von Lutz weiterentwickelt. Diesem Konzept liegen die Theorie der rationalen Erwartungen und eine einfache Arbitrageüberlegung zu Grunde.

Demnach wird der langfristige Zins als Durchschnitt der in der Zukunft zu erwartenden kurzfristigen Zinssätze angesehen, so dass die Terminsätze die beste Schätzung die zukünftigen Zinsen bilden. An dieser Stelle bietet sich folgendes Beispiel. Es sei ein Anlageuniversum mit zwei Nullkuponanleihen gegeben, nämlich eine Anlage in ein Wertpapier mit der Restlaufzeit von einem Jahr und ein ähnlich strukturiertes Wertpapier mit der Restlaufzeit von zwei Jahren, wobei die einjährige Anlagestrategie sukzessiv gefahren werden kann.

Laut der Erwartungstheorie ist ein Investor zwischen den beiden Alternativen indifferent, weil beide Anlagen nach zwei Jahren gleichen Ertrag abwerfen sollen. Andernfalls werden Arbitragestrategien so lange eingesetzt, bis der Markt wieder ins Gleichgewicht gebracht wird.

Anders formuliert, die Rendite für einen Zeitraum ist unabhängig von der Restlaufzeit der zur Verfügung stehenden Wertpapiere. Daraus kann man schlussfolgern, dass die Form der Zinsstrukturkurve allein von den Erwartungen über die zukünftige Zinsentwicklung abhängig ist: Die Kurve wird flach verlaufen, wenn man von einem stabilen Zinssatz ausgeht. Die Gültigkeit der Erwartungstheorie wird durch die Beobachtung unterstützt, dass die Zinsen am kurzen Ende eine höhere Volatilität aufweisen als die am langen Ende.

Neben den Standardannahmen wie Risikoneutralität, vollkommener Kapitalmarkt, Nicht-Berücksichtigung der Transaktionskosten und Homogenität der Erwartungen, geht diese Theorie von der Annahme der perfekten Substitutionalität der Wertpapiere, was vor allem unter der Berücksichtigung der steuerlichen Aspekte als restriktiv erscheint. Die Erwartungstheorie stellt ein relativ einfaches und intuitives Konzept zur Beschreibung der Zinsstruktur.

Im Gegensatz zu der Erwartungstheorie wird in der Marktsegmentationstheorie die Annahme der Risikoneutralität aufgehoben. Dafür wird den Wirtschaftssubjekten ein risikoaverses Verhalten unterstellt. Dabei gilt es zwischen zwei Risikoquellen zu unterscheiden: Wenn aber die Restlaufzeit kleiner ist, dann ist der Kapitalgeber mit dem Wiederanlagerisiko konfrontiert, weil es ohne zusätzliche Absicherung mit anderen Instrumenten [15] nicht mehr garantiert werden kann, dass die neue Anlage zu den alten Marktkonditionen getätigt werden kann.

Ein ähnliches Überlegungsmuster gilt auch für Kapitalnehmer. Somit gestaltet sich die Situation, in der die Anbieter und Nachfrager des Kapitals unabhängig von den Zinserwartungen nur auf bestimmten Abschnitten der Zinsstrukturkurve agieren und dadurch den Gesamtmarkt in laufzeitspezifische Segmente aufteilen.

Die einzelnen Zinssätze und die Zinsstruktur als Ganzes ergeben sich dabei als Produkt der Marktkräfte, die das Angebot und die Nachfrage in den jeweiligen Laufzeitsegmenten zusammenbringen. Dabei spielen die Erwartungen über die Zinsentwicklung keine ausschlaggebende Rolle. Diese Regel besagt die Notwendigkeit der Fristenkongruenz des eingesetzten Kapitals und erfordert die Bedienung kurz- beziehungsweise langfristiger Verbindlichkeiten durch die entsprechende Finanzierung.

In der Realität ist es aber anzutreffen, dass die Banken tendenziell langfristige Kredite vergeben, die sie durch kurzfristige Mittel refinanzieren. Die Idee dahinter ist von der Steilheit der Zinsstrukturkurve und damit von der Zinsdifferenz zwischen den kurzen und langen Zinsen zu profitieren. Diese Beobachtung und die Nicht-Berücksichtigung der Erwartungskomponente machen die Marktsegmentationstheorie verwundbar.

Diese Theorie ist eng mit dem Namen von John R. Hicks verbunden und versucht die Erwartungs- und die Marktsegmentationstheorie aufeinander abzustimmen. Ähnlich wie in der Marktsegmentationstheorie wird auch hier die Risikoneutralität durch risikoaverses Verhalten der Wirtschaftssubjekte ersetzt. Währenddessen lockert man die eher unrealistische Annahme der vollkommenen Substituierbarkeit der Wertpapiere auf.

Die Liquiditätspräferenztheorie führt ein Unsicherheitsfaktor ein, der Abweichungen von den erwarteten Zinssätzen zulässt. Auf Grund dessen wird einem Kapitalgeber eine Präferenz für kurzfristige Anlagen unterstellt, weil die Unsicherheit über die weit in der Zukunft liegenden Zinsen und damit das Risiko generell steigen wird.

Gegen einen angemessenen Aufschlag, eine Liquiditätsprämie, sind aber die Kapitalgeber bereit auch längerfristig zu investieren. Damit stellen sie die Ausschaltung des Zinsänderungsrisikos in den Vordergrund ihrer Anlagestrategie.

Aus der Perspektive der Kapitalnehmer herrscht eine Präferenz für langfristige Kredite vor, um das mit der Mittelbeschaffung verbundene Risiko in der Zukunft zu vermeiden. Sie entsteht, weil sich bei der Gleichheit der Verzinsung eine Überschussnachfrage am langen Ende und ein Überschussangebot am kurzen Ende der Kurve entwickelt. In diesem Fall kann die Nachfrage seitens Kapitalnehmer nur dann befriedigt werden, wenn die Kapitalgeber einen Aufschlag erhalten, der sie für die Aufnahme des Zinsänderungsrisikos und die gesunkene Dispositionsfreiheit entlohnt.

Dieser Aufschlag wird als Zeit- beziehungsweise Liquiditätsprämie bezeichnet. Die Höhe dieser Prämie hängt positiv von der Bindungsdauer des Kapitals ab. Der zweite Einflussfaktor, den Keynes in die Diskussion gebracht hat, ist das aktuelle Zinsniveau: Im Gegensatz zur reinen Erwartungstheorie ist der erwartete Ertrag bei Erwartung eines konstant bleibenden Zinssatzes nicht mehr unabhängig von der Restlaufzeit.

Auf Grund dieser Überlegungen kann man einen steigenden Verlauf der Zinsstrukturkurve ohne genauere Spezifikation der Markterwartungen über die Zinsentwicklung rechtfertigen. Es ist nämlich eine Konstellation denkbar, dass trotz den Erwartungen fallender Zinsen die Kurve normal verlaufen wird.

Dies kommt dann zu Stande, wenn der Rückgang im Zinsniveau durch die Prämie überkompensiert wird. Im Allgemeinen lässt sich sagen, dass die Liquiditätsprämientheorie als Erweiterung der Erwartungstheorie angesehen werden kann.

Ähnlich wie die Liquiditätsprämientheorie, geht dieser Ansatz auch von Präferenzen der Wirtschaftssubjekte für bestimmte Laufzeitsegmente der Zinsstruktur aus. Basierend auf der goldenen Bankregel werden beispielsweise die Investoren mit einem langen Anlagehorizont auch langfristige Wertpapiere bevorzugen.

Die Investoren bleiben aber nicht starr in dem in dem für sie in Frage kommenden Segment. Gegen Erhalt einer Prämie sind sie bereit auch in einen kürzeren Laufzeitbereich der Kurve zu investieren.

Die Prämie ist in diesem Fall eine Ausgleichzahlung für die Übernahme des Wiederanlagerisikos fällig. Generell werden die Prämien in den Segmenten gezahlt, in denen ein Überschussangebot an Wertpapieren herrscht.

Ist zum Beispiel die Mehrheit der Investoren langfristig orientiert, so kann die Attraktivität der Kurzläufer nur durch die Zahlung der Prämie erhöht werden. Wie man diesem Beispiel entnehmen kann, muss die Prämie nicht automatisch mit der Restlaufzeit ansteigen — auch andere Muster sind unter diesen Umständen denkbar.

Aus diesem Kapitel kann man das Fazit ziehen, dass die vorgestellten Erklärungsansätze meistens nur eine Einflusskomponente hervorheben, auf der auch weitere Argumentation aufgebaut wird. Damit erscheint so eine Betrachtungsperspektive einseitig und damit realitätsfremd, was den Erklärungsbeitrag wesentlich einschränkt. In den vorigen Kapiteln wurde aus den theoretischen Überlegungen heraus die Aufgabe formuliert, die Laufzeitzinssätze aus den Renditen der Kuponanleihen zu extrahieren.

Jetzt werden die dafür benutzten Modelle vorgestellt. Zunächst wird es aber die Beschaffenheit und Eigenschaften diskutiert, die ein Modell besitzen sollte, um eine adäquate Abbildung der Realität präsentieren zu können. Es wurde auch bereits eingangs erwähnt, dass die ausreichende Flexibilität von besonderer Bedeutung ist, um empirisch beobachtbare Verläufe abbilden zu können.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten höhere Werte als für Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten erwartet werden, dies hat einen normalen Verlauf der Zinsertragskurve zur Folge, - Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, wenn für Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten geringere Zinssätze als für Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten erwartet werden, die Folge ist ein inverser Verlauf der Zinsertragskurve, - Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, wenn keine Änderung der zukünftigen kurzfristigen Zinssätze im Vergleich zum gegenwärtigen kurzfristigen Zinssatz erwartet wird, die Zinsertragskurve verläuft dann flach.

Aus der Gleichgewichtsbeziehung lässt sich des Weiteren der implizite Terminzins Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten berechnen s. Aufgrund der Annahme der Erwartungstheorie, dass die Terminzinssätze Prognosen zukünftiger Spot Rates darstellen, erhält die Aussage, dass Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten dem erwarteten kurzfristigen Zinssatz Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten entspricht, einen ökonomischen Gehalt.

Eine dritte Aussage der Erwartungstheorie postuliert, dass die von Investoren erwarteten Holding Yields Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten für m -periodige Anleihen über die nächsten n Perioden der Verzinsung einer Anleihe über n Perioden entsprechen müssen: Der Erklärungswert der traditionellen Erwartungstheorie muss als gering gewertet werden.

Die Theorie besagt, dass die heutige Form der Zinsstruktur von den erwarteten zukünftigen Zinssätzen abhängt, jedoch wird keine Aussage darüber getroffen, worauf die Erwartungen der Marktteilnehmer beruhen. Es werden zwar die empirisch beobachtbaren Grundformen der Zinsstrukturkurve begründet, jedoch wird eine Antwort auf die Frage, welcher Verlauf häufiger auftritt, nicht gegeben.

Die Ursache hierfür ist in den sehr restriktiven und wirklichkeitsfernen Modellannahmen zu suchen. Insbesondere die Annahme der vollständigen Voraussicht führt zu einem Ausschluss jeglicher Unsicherheit bezüglich der zukünftigen Zinsentwicklung. Die Zinsstruktur ergibt sich damit als reines Rechenkalkül der Kapitalanleger. Um der Erwartungstheorie mehr Aussagekraft zu verleihen, nahm Lutz wesentliche Modifikationen in ihren klassischen Annahmen vor, um sie wirklichkeitsnäher zu gestalten.

Zunächst wurden Transaktionskosten eingeführt, durch welche der Kauf und Verkauf von Wertpapieren nicht mehr kostenlos möglich ist. In einem zweiten Schritt wurde die Annahme der vollständigen Voraussicht der Anleger aufgelöst. Eine weitere wichtige Änderung der Annahmen besteht darin, dass Anleger nicht länger homogene Erwartungen bezüglich der Entwicklung zukünftiger Zinssätze haben. Die Annahmen eines Investors über einen zukünftigen langfristigen Zinssatz können sich somit von seinen Annahmen über zukünftige kurzfristige Zinssätze unterscheiden.

Der Aussagegehalt der Erwartungstheorie von Lutz ist kein wesentlich anderer als der der traditionellen Erwartungstheorie. Der langfristige Zinssatz kann zwar nicht als exakter Durchschnitt der erwarteten kurzfristigen Zinssätze beschrieben werden, jedoch liegt zweifellos eine Abhängigkeit des langfristigen Zinssatzes von der Summe der Erwartungen der Marktteilnehmer bezüglich der Entwicklung der kurzfristigen Zinssätze vor.

Anleger müssen somit zum Anlagezeitpunkt Erwartungen über kurzfristige Zinssätze der nächsten Jahre bilden. Dass dies mit zunehmender Laufzeit schwieriger wird, stellt einen Ansatzpunkt deutlicher Kritik dar. Im erwartungstheoretischen Modell von Malkiel wird das Zinsniveau der Vergangenheit in die Betrachtung aufgenommen.

Aufgrund von Erfahrungswerten ergibt sich für Investoren ein erwarteter normaler Zinsschwankungsbereich mit Zinsober- und -untergrenzen.

Es wird angenommen, dass diese historische Schwankungszone auch in der Zukunft weiter gilt. Malkiel stellt in einem einperiodigen Modell einen Entscheidungsprozess dar, den Anleger durchlaufen.

Entsprechend der Lage des momentanen Zinssatzes innerhalb des Zinsintervalls bilden diese Erwartungen über die Richtung der zukünftigen Zinsänderung, d. Liegt der Zinssatz am oberen Ende der Schwankungszone, so ist eine Zinssenkung wahrscheinlich, bei einem Zinssatz am unteren Ende des Schwankungsbereiches ist die Wahrscheinlichkeit für einen Zinsanstieg höher.

Es kann rechnerisch aufgezeigt werden, dass sich bei Zinssätzen in der unteren Hälfte des Zinsschwankungsbereiches unter Gewichtung mit den subjektiven Eintrittswahrscheinlichkeiten der bei Zinssteigerungen- bzw. Zinssenkungen möglichen Gewinne und Verluste eine steigende Zinsstrukturkurve ergibt. Analog entsteht bei Zinssätzen im oberen Intervallbereich eine fallende Zinsstrukturkurve. Aufgrund von empirischen Erhebungen kommt Malkiel zu der Erkenntnis, dass kurzfristige Zinssätze volatiler sind als die Zinssätze für langfristige Wertpapiere.

Die Schwankungsbreite der Zinsen nimmt folglich mit zunehmender Restlaufzeit ab. Dies ändert jedoch nichts an den Ergebnissen des Modells, es lässt sich lediglich ein stärkeres Ansteigen bzw.

Fallen der Zinsstrukturkurve beobachten. Malkiel erklärt weiterhin den mit zunehmender Laufzeit abflachenden Verlauf der Zinsstrukturkurve. Die Preisänderung pro Periode nimmt jedoch mit zunehmender Laufzeit immer mehr ab. Die Modifizierung der Erwartungstheorie durch Malkiel stellt eine erhebliche Annäherung an die Realität dar.

Die zu einem bestimmten Zeitpunkt existierende Zinsstruktur ist durch die Erwartung der Anleger über die Entwicklung der Effektivverzinsung erklärbar, die sich nur innerhalb eines erfahrungsabhängigen Intervalls vollziehen kann. Der Ansatz führt somit zu einer wirklichkeitsnäheren Begründung realer Zinsstrukturkurven als in der traditionellen Erwartungstheorie. Das Überwiegen einer steigenden Zinsertragskurve in empirischen Untersuchungen wird jedoch auch von diesem Ansatz nicht geklärt.

Die wesentliche Erweiterung dieser Theorie besteht in der Berücksichtigung von Unsicherheit der Kapitalanleger in Hinblick auf die zukünftige Zinsentwicklung. Entscheiden sich Investoren für langfristige Wertpapiere, ist bei vorzeitigem Verkauf dieser Wertpapiere aufgrund eines Liquiditätsbedarfs ein Kursverlust möglich, wenn sich Zinsen nicht den Erwartungen der Investoren entsprechend entwickelt haben.

Der Liquiditätsprämientheorie liegt somit die Annahme von risikoaversen Anlegern zu Grunde. Damit Investoren trotz ihrer Vorliebe für kurzfristige Anlagen auch langfristige Wertpapiere erwerben, müssen diese mit einer höheren Verzinsung ausgestattet sein, um das aus Investorensicht zusätzliche Risiko zu kompensieren und die langfristige Anlage attraktiv zu gestalten.

Durch die Annahmen von Hicks kann der Normalverlauf der Zinsstrukturkurve schon bei Unterstellung neutraler Erwartungen erklärt werden. Es lassen sich jedoch auch fallende oder horizontale Verläufe der Zinsstrukturkurve erklären, wenn angenommen wird, dass Investoren fallende kurzfristige Zinssätze erwarten. Dementsprechend wird auch die zu zahlende Risikoprämie mit zunehmender Laufzeit nur mit abnehmendem Zuwachs erhöht, so dass sich der typische abflachende Verlauf der Zinsertragskurve ebenfalls erklären lässt.

Die Liquiditätsprämientheorie erklärt den Normalfall des steigenden Kurvenverlaufs aufgrund von Liquiditätsvorlieben der Anleger auf realistische Weise. Da sie aber ebenfalls auf den gebildeten Erwartungen der Anleger aufbaut, müssen die selben Kritikpunkte angebracht werden wie bei der klassischen Erwartungstheorie. Die allgemeine Präferenztheorie stellt eine Weiterentwicklung der Liquiditätsprämientheorie von Hicks dar.

Sie beruht auf den Annahmen von Robinson , dass für Anleger nicht nur ein Kapitalrisiko, sondern ebenfalls ein Einkommensrisiko existent ist. Diese Anleger haben somit nicht ein Kapitalrisiko als dominantes Risiko vor Augen, sondern ein Einkommensrisiko. Daher werden solche Kapitalgeber nicht kurzfristige Anlagen bevorzugen, sondern eine Vorliebe für langfristige Wertpapiere besitzen. Auf dem Kapitalmarkt sind nunmehr sowohl Anleger aktiv, die vorwiegend das Kapitalrisiko bei Investitionen in Wertpapiere als das hauptsächliche Risiko einstufen, als auch solche, die das Einkommensrisiko als wesentlich erachten.

Damit erstere sich für eine langfristige Anlageform entscheiden, muss ihnen analog zur Liquiditätspräferenztheorie eine positive Liquiditätsprämie gezahlt werden. Um den vorwiegend an langfristigen Wertpapieren interessierten Anleger zu einem Wechsel auf kurzfristige Bonds zu bewegen, muss für diesen die Verzinsung der kurzfristigen Wertpapiere attraktiver, d.

Dieser Anleger ist weiterhin wegen der mit zunehmender Fristigkeit für ihn steigenden Sicherheit bereit, einen Nachteil in der Verzinsung in Form einer Liquiditätsprämie, die negativ ist, zu akzeptieren. Angesichts des Vorhandenseins von Investoren mit Präferenzen für lang- oder kurzfristige Wertpapiere mit Liquiditätsprämien unterschiedlicher Vorzeichen kann aus dieser Schlussfolgerung keine Zinsstruktur bestimmt werden, die für alle Investoren unabhängig von deren Präferenzen für Anlagezeiträume gilt.

Die Höhe des Terminzinssatzes wird demzufolge von der Fristigkeitszusammensetzung des Angebotes an Wertpapieren bestimmt. Bei einer Erhöhung des Angebotes an langfristigen Schuldpapieren ist ein Ansteigen des Terminzinssatzes festzustellen.

Die allgemeine Präferenztheorie hat in der Zinsstrukturtheorie nur einen geringen Stellenwert. Eine wesentliche Ursache dafür ist in der begrenzten Aussagekraft hinsichtlich der Erklärung von Zinsstrukturverläufen zu suchen. Die Einführung des Einkommensrisikos in die Erklärungshypothesen stellt jedoch einen Fortschritt dar, auf den weitere Theorien aufbauen.

Die von Culbertson vertretene Marktsegmentationstheorie 61 berücksichtigt ebenfalls sowohl Einkommens- als auch Kapitalrisiko. Es wird angenommen, dass Marktteilnehmer bezüglich beider Risiken völlig risikoavers sind. Eine vollständige Risikovermeidung ist jedoch nur dann möglich, wenn der Anlagezeitraum eines Investors völlig mit der Laufzeit der von ihm gewählten Anlageform übereinstimmt.

Anleger und Schuldner kaufen bzw. Wertpapiere unterschiedlicher Laufzeiten sind nun aus Sicht der Marktteilnehmer nicht länger gegeneinander substituierbar, sodass sich der Kapitalmarkt in einzelne, klar nach Laufzeiten abgegrenzte Marktsegmente für Wertpapiere aufgliedert.

Die Gebundenheit der Investoren an ein bestimmtes Marktsegment erklärt sich aus der Geschäftstätigkeit der Marktteilnehmer. Lebensversicherungsgesellschaften im Marktsegment für langfristige Anleihen tätig, da diese Unternehmen in der Zukunft zu festgelegten Zeitpunkten Auszahlungen leisten müssen. Durch den Kauf von Wertpapieren, die zum gleichen Zeitpunkt fällig werden, wird eine vollständige Absicherung dieser zukünftigen Zahlungen erreicht. Geschäftsbanken sind hingegen aufgrund ihres hohen Liquiditätsbedarfs, der auf kurzfristigen Einlagen ihrer Kunden beruht, nur in Marktsegmenten für Wertpapiere mit kurzen Laufzeiten aktiv.

Aufgrund der Segmentierung des Wertpapiermarktes ergeben sich in jedem Teilmarkt die den einzelnen Laufzeiten entsprechenden Zinssätze durch Angebot und Nachfrage völlig unabhängig voneinander. Dies führt dazu, dass für langfristige Wertpapiere ein vergleichsweise höherer Zins gezahlt werden muss als für kurzfristige Anlageformen. Die Zinsstruktur ist demzufolge Ergebnis der Knappheitsrelationen in den jeweiligen Marktsegmenten.

Kritik am Konzept segmentierter Märkte findet sich sowohl hinsichtlich seiner Annahmen als auch der Aussagen zum Verlauf der Zinsstruktur. So ist es eher unwahrscheinlich, dass sich bei unabhängiger Zinsbildung in verschiedenen Laufzeitsegmenten ein monotoner Verlauf der Zinsstrukturkurve ergibt. Sie vereint in ihrem Ansatz die Aussagen der Liquiditätsprämientheorie, der allgemeinen Präferenztheorie sowie der Marktsegmentationstheorie.

Aufbauend auf der Arbeit von Culbertson werden Investoren unterstellt, die aus Gründen der Vermeidung von Einkommens- und Kapitalrisiko lediglich Wertpapiere kaufen, deren Laufzeit mit dem Anlagehorizont der Investoren übereinstimmen, sodass sich ebenfalls ein segmentierter Markt für Wertpapiere ergibt. Diese Marktsegmente werden als Habitate bezeichnet. Im Gegensatz zur Marktsegmentationstheorie wird jedoch die realistischere Annahme getroffen, dass zumindest ein Teil der Anleger dazu bereit ist, in ein anderes Marktsegment zu wechseln, das nicht dem Zeitraum entspricht, für den Investoren Mittel zur Verfügung stehen.

Ein solcher Anreiz wird in Form von Risikoprämien angenommen, die dazu führen können, dass Investoren ihre Mittel zwischen Marktsegmenten verschiedener Laufzeiten umschichten, um von einer möglichen höheren Verzinsung ihres Kapitals zu profitieren. Angesichts der vorhandenen Substitutionsmöglichkeiten zwischen Anleihen kurzer und langer Laufzeit gelten die wesentlichen Aussagen der Erwartungstheorie auch im Preferred Habitat Ansatz.

Analog zur allgemeinen Präferenztheorie bzw. Sie stellt daher einen erheblichen Fortschritt gegenüber den bisher vorgestellten Modellen dar. Kritik muss allerdings hinsichtlich der Erklärung der beobachteten empirischen Zinsstrukturverläufe angebracht werden. So gibt die Preferred Habitat Theory keinen Aufschluss darüber, wieso überwiegend ein ansteigender Verlauf der Zinsstrukturkurve zu verzeichnen ist.

Eine erhebliche Ergänzung der Erklärungsansätze für Zinsstrukturverläufe stellen wahrscheinlichkeitstheoretische, zeitstetige Gleichgewichtsmodelle dar. Sie unterscheiden sich im Wesentlichen darin, welche Annahmen über den den Modellen zugrundeliegenden Zinsänderungsprozess getroffen werden. Gleichgewichtsmodelle können entsprechend der Anzahl der unabhängigen Faktoren, welche die Entwicklung der Zinsstruktur bestimmen, in Ein-Faktor oder Mehr-Faktor-Modelle bzw.





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